源起研究｜2022年碳市場投資行業(yè)研究報(bào)告
碳市場，是指通過碳排放權(quán)的交易達(dá)到控制碳排放總量的目的。通俗來講，就是把二氧化碳的排放權(quán)當(dāng)做商品來進(jìn)行買賣，需要減排的企業(yè)會(huì)獲得一定的碳排放配額，成功減排可以出售多余的配額，超額排放則要在碳市場上購買配額。
Q: 什么是碳市場？碳定價(jià)的數(shù)量手段，引導(dǎo)市場有效減排
溫室氣體排放是典型的負(fù)外部性問題：無論生產(chǎn)者或是消費(fèi)者均會(huì)產(chǎn)生溫室氣體，溫室氣體累積可能導(dǎo)致氣候變化問題1并產(chǎn)生社會(huì)福利損失，而這一損失在碳中和概念興起前未能完全反映在各企 業(yè)的生產(chǎn)成本中，并由此導(dǎo)致市場失靈，無法對(duì)企業(yè)的排放行為形成約束。當(dāng)前解決負(fù)外部性的思路之一是將外部性內(nèi)部化（定價(jià)），令市場重新有效，主要方法有二：一是“庇古稅”演化而來的碳稅，二是基于“科斯定理”演化而來的碳交易市場。碳稅與碳市場，本質(zhì)是通過兩步走的方式推動(dòng)減排。一是確定碳價(jià)，將碳排放的外部成本轉(zhuǎn)為企業(yè)的生產(chǎn)成本，二是令企業(yè)根據(jù)碳價(jià)調(diào)整自身生產(chǎn)經(jīng)營行為，推動(dòng)企業(yè)減排。其中，碳稅為政府直接為外部性定價(jià)，碳價(jià)等于碳稅，屬于價(jià)格手段。而碳市場則是政府通過設(shè)定減排目標(biāo)及排放總量，令市場為碳排放定價(jià)，屬于數(shù)量手段。本報(bào)告中，我們著重分析碳市場。
Q: 碳市場如何運(yùn)行？設(shè)定總量、合理分配、開展交易、懲罰違約
碳市場運(yùn)行機(jī)制可以概括為總量設(shè)定、配額分配、交易及違約懲罰四個(gè)部分：由行政部門或組織設(shè)定域內(nèi)一定周期內(nèi)的碳排放總量，并將其分配給控排企業(yè)；而后，企業(yè)可根據(jù)自身排放需求，對(duì)碳配額進(jìn)行交易；周期末，企業(yè)需上繳與自身排放等量的碳配額，否則將面臨罰款等懲罰。此外，企業(yè)還可以購買核證減排量（后文詳述）以抵消部分上繳需求，但可抵消比例通常不高。
根據(jù)流程不同，碳市場可分為一級(jí)市場與二級(jí)市場：一級(jí)市場主要完成總量的設(shè)定、碳配額的分配以及核證減排量的備案，二級(jí)市場主要進(jìn)行碳配額和核證減排量的交易。此外，碳市場通常還包括 為企業(yè)提供各類減排服務(wù)（如咨詢服務(wù)、交易服務(wù)）的服務(wù)市場，但一級(jí)市場與二級(jí)市場是碳市場的核心。
Q: 碳市場如何發(fā)揮作用？保障碳價(jià)的合理性、穩(wěn)定性，推動(dòng)企業(yè)調(diào)整經(jīng)營行為
如前所述，碳市場促進(jìn)減排作用的發(fā)揮可分為確定碳價(jià)、調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為兩步。與此對(duì)應(yīng)，碳市場的核心有兩點(diǎn)：
1）設(shè)置適當(dāng)?shù)目倻p排量，形成有效碳價(jià)。在碳市場中，各企業(yè)獲得碳配額后，將因邊際減排成本不同開展交易，并形成最終碳價(jià)。邊際減排成本低于碳價(jià)的企業(yè)，通過增加減排技術(shù)投入等手段支持生產(chǎn)，形成碳配額供給；而邊際減排成本高于碳價(jià)的企業(yè)，則通過購買碳配額的方式支持生產(chǎn)，形成碳配額需求。在邊際減排成本遞增、碳配額總量給定的條件下，供需雙方最終能夠達(dá)成均衡，最終確定碳價(jià)。理想狀態(tài)下的碳價(jià)，應(yīng)能實(shí)現(xiàn)減排成本最小化與社會(huì)福利最大化。而在實(shí)踐中，則表現(xiàn)為碳價(jià)的相對(duì)合理，既不因碳配額供給過少、碳價(jià)過高產(chǎn)生過大的負(fù)面效果， 如大幅增加企業(yè)經(jīng)營壓力、損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展等；又不因碳配額供給過多，碳價(jià)過低導(dǎo)致企業(yè)忽視減排， 損害減排效果。
2）保障碳價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，令企業(yè)能夠據(jù)其調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)市場有效減排。理論上，碳市場是通過碳價(jià)影響企業(yè)的生產(chǎn)及減排行為的。然而企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策調(diào)整，不僅取決于當(dāng)前碳價(jià)， 同時(shí)取決于對(duì)碳價(jià)的預(yù)期。如果碳價(jià)大幅波動(dòng)，企業(yè)不具有穩(wěn)定的碳價(jià)預(yù)期，則無法確定進(jìn)行減排 投入還是購買碳配額以支持生產(chǎn)，甚至無法確定應(yīng)生產(chǎn)還是停工，碳市場通過定價(jià)推動(dòng)減排的作用 難以發(fā)揮。
碳價(jià)的合理性、碳價(jià)的穩(wěn)定性是碳市場通過碳定價(jià)服務(wù)減排的關(guān)鍵，需要完善的制度設(shè)計(jì)予以保障。
全國碳市場的啟動(dòng)令中國碳市場覆蓋規(guī)模大幅提升，標(biāo)志著中國乃至全球碳交易體系的全新階段開啟。中國層面，相較區(qū)域性碳市場，全國碳市場的啟動(dòng)令中國碳市場覆蓋面進(jìn)一步提升，交易量隨之大幅擴(kuò)張。根據(jù) 2021年最終核算結(jié)果，全國碳市場覆蓋約 45億噸碳排放5 6，推測占我國全部碳排放的 40%左右。截至 2021 年 12 月 31 日，全國碳市場成較量達(dá) 1.79 億噸，占中國碳市場累計(jì) 成交量的 31.90%。全球?qū)用妫袊娜珖际袌鰡?dòng)并成為全球第一大碳市場，全球碳交易體系 覆蓋規(guī)模有了大幅躍升；此外，作為全球首個(gè)基于碳強(qiáng)度的主要碳市場，我國全國碳市場的啟動(dòng)運(yùn)行為碳交易體系構(gòu)建提供了全新的嘗試。
Q: 中國碳市場如何保障碳價(jià)合理？構(gòu)建全球首個(gè)基于碳強(qiáng)度的一級(jí)碳市場
中國碳市場是全球首個(gè)基于碳強(qiáng)度的主要碳市場。全球主要碳市場包括歐盟的 EU-ETS、加州碳市場、區(qū)域溫室氣體倡議（RGGI）等，均為基于總量的碳市場。然而，我國碳市場構(gòu)建過程中 雖對(duì)其多有借鑒，但卻最終選擇了構(gòu)建基于碳強(qiáng)度的碳市場。全球范圍內(nèi)，除我國外，僅在加 拿大聯(lián)邦碳定價(jià)支持政策（federal carbon pricing backstop）中的部分主體中有所實(shí)踐。
我國碳配額總量設(shè)定及分配如何操作？如前所述，基于碳強(qiáng)度的總量設(shè)定意味著全市場碳配額總量及企業(yè)獲得的碳配額總量將根據(jù)實(shí)際產(chǎn)出進(jìn)行計(jì)算，我國全國碳市場及區(qū)域碳市場均采用此模式。具體來看：
配額設(shè)定方面，以全國碳市場為例：企業(yè)第 N年所獲得的碳配額并非直接設(shè)定，而是省級(jí)生態(tài)環(huán)境主管部門根據(jù)控排企業(yè)第 N-1 年產(chǎn)出，采用基準(zhǔn)線法（區(qū)域碳市場僅少數(shù)行業(yè)仍采用歷史法等，未 來將向基準(zhǔn)線法轉(zhuǎn)換）進(jìn)行預(yù)發(fā)放。而后，在第 N+1 年由省級(jí)生態(tài)環(huán)境主管部門再根據(jù)企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出，最終計(jì)算出省內(nèi)企業(yè)實(shí)際排放量并報(bào)送生態(tài)環(huán)境部，生態(tài)環(huán)境部綜合考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及減 排需求等因素，確定最終配額總量，進(jìn)而逐層下發(fā)至企業(yè)。例如，2020 年企業(yè)獲得的碳配額，是 采用基準(zhǔn)線根據(jù)企業(yè) 2019年的產(chǎn)出進(jìn)行計(jì)算并預(yù)發(fā)放，再在 2021年根據(jù) 2020年的實(shí)際產(chǎn)出確定 碳配額，進(jìn)行最終核算或懲罰。
分配方式方面，全國碳市場與區(qū)域碳市場存在差別。當(dāng)前我國全國碳市場均為免費(fèi)分配，以保障全 國碳市場的順利運(yùn)行。而區(qū)域性碳市場由于發(fā)展歷程較長，多已部分采用有償分配的手段，如上海、 重慶、福建等區(qū)域性碳市場已多次采用有償拍賣的方式分配碳配額。
基于碳強(qiáng)度的市場技術(shù)及數(shù)據(jù)要求高，限制了碳市場區(qū)域及行業(yè)的納入。基于碳強(qiáng)度的市場及基準(zhǔn) 線分配方式，雖然靈活性相對(duì)較強(qiáng)，但對(duì)數(shù)據(jù)需求量較大，技術(shù)初期推行較為困難，因此目前只有 部分區(qū)域、部分行業(yè)進(jìn)行了試點(diǎn)。區(qū)域方面，試點(diǎn)區(qū)域集中于數(shù)據(jù)要求高、市場基礎(chǔ)相對(duì)完善、技術(shù)發(fā)展情況相對(duì)較好的東南沿海（北、上、廣、深、津），內(nèi)陸地區(qū)試點(diǎn)較少（鄂、渝）。行業(yè)方面， 各試點(diǎn)區(qū)域重點(diǎn)排放企業(yè)雖對(duì)八大高排放行業(yè)多有涉及，但因東南沿海地區(qū)服務(wù)業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，控排企業(yè)數(shù)據(jù)恐難以反映行業(yè)整體水平，試點(diǎn)運(yùn)行至今僅數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較好、收集較易9的電力行業(yè)數(shù)據(jù)積 累及監(jiān)測報(bào)告技術(shù)等已相對(duì)規(guī)范、并可推廣至全國。最終，直至 2021 年碳市場啟動(dòng)，我國僅電力 行業(yè)納入其中，未來其他七大行業(yè)的納入速度將取決于數(shù)據(jù)積累的情況。
Q: 我國碳市場如何保障碳價(jià)穩(wěn)定？二級(jí)市場設(shè)立調(diào)節(jié)機(jī)制
金融環(huán)境不足，交易機(jī)制、參與主體及交易工具均單一, 維持碳價(jià)穩(wěn)定的手段僅可依靠調(diào)節(jié)機(jī)制。 我國金融市場起步相對(duì)較晚，金融環(huán)境相對(duì)不夠成熟。同時(shí)，我國更多將碳金融定位為服務(wù)于碳減 排的從屬性市場工具10，而非資本市場的組成部分，對(duì)衍生工具運(yùn)用持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，區(qū)域性碳市場的二級(jí)市場在交易機(jī)制、參與主體、交易工具方面均未能積累充足的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，全國碳市場成立后，二級(jí)市場各類機(jī)制均有待完善，維持碳價(jià)穩(wěn)定的手段僅可依靠調(diào)節(jié)機(jī)制。
全國性碳市場將采用調(diào)節(jié)機(jī)制，但細(xì)則尚未出臺(tái)。根據(jù)《碳排放權(quán)交易規(guī)則（施行）》，我國全國交易系統(tǒng)將納入柔性調(diào)整機(jī)制：“生態(tài)環(huán)境部可以根據(jù)維護(hù)全國碳排放權(quán)交易市場健康發(fā)展的需要，建立市場調(diào)節(jié)保護(hù)機(jī)制。當(dāng)交易價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)觸發(fā)調(diào)節(jié)保護(hù)機(jī)制時(shí)，生態(tài)環(huán)境部可以采取公開市場操作、調(diào)節(jié)國家核證自愿減排量使用方式等措施，進(jìn)行必要的市場調(diào)節(jié)”。然而，由于全國碳市場剛剛啟動(dòng)，配套制度尚不完善，具體實(shí)施細(xì)則尚未最終出臺(tái)。
區(qū)域性碳市場具有多種調(diào)節(jié)機(jī)制。我國部分區(qū)域性碳市場已建立較為多樣化的調(diào)節(jié)機(jī)制，包括價(jià)格走廊、拍賣底價(jià)、成本控制儲(chǔ)備、限制漲跌幅、限制最高價(jià)或最低價(jià)等。其中，北京市的漲跌幅限制、最高價(jià)及最低價(jià)限制等手段均未被世界其它市場所采用，屬于我國原創(chuàng)性調(diào)整手段。
圍繞碳價(jià)的合理及穩(wěn)定，我國碳市場發(fā)展出獨(dú)特的構(gòu)建方式：一級(jí)市場方面，由于我國本身為發(fā)展 中國家且長期以來使用基于碳強(qiáng)度的減排目標(biāo)，因此我國碳配額總量及分配均圍繞碳強(qiáng)度展開，通 過建立全球首個(gè)基于碳強(qiáng)度的主要碳市場以保障碳價(jià)相對(duì)合理；二級(jí)市場方面，由于我國金融市場發(fā)展水平不足，因此我國二級(jí)碳市場交易主體尚未完全放開、交易品種中缺乏衍生品、交易機(jī)制相對(duì)受限，市場調(diào)節(jié)機(jī)制是維持碳價(jià)穩(wěn)定的主要手段。
獨(dú)特的碳市場設(shè)計(jì)，形成了我國的碳交易現(xiàn)狀
前述獨(dú)特的碳市場機(jī)制選擇，形成了我國全國碳市場及區(qū)域碳市場的現(xiàn)有表現(xiàn)。全國碳市場：交易 量方面，高度集中于少數(shù)時(shí)段（即“潮汐現(xiàn)象”）；碳價(jià)方面，基本反映我國當(dāng) 前減排目標(biāo)下的邊際負(fù)外部性，但波動(dòng)較大。區(qū)域碳市場：交易量方面，“潮汐現(xiàn)象”顯著，各區(qū)域交易量差異大；碳價(jià)方面，區(qū)域間碳價(jià)差異較大，且市場成立初期走勢相似，后期分化。
一、全國碳市場：交易量集中，價(jià)格先跌后漲
從 2021 年 7 月全國碳市場啟動(dòng)至 2021 年末，我國碳市場碳配額交易情況具有兩項(xiàng)特征：一是交易量的“潮汐現(xiàn)象”顯著，二是碳價(jià)基本反映我國當(dāng)前減排目標(biāo)下的邊際負(fù)外部性，但波動(dòng)較大。
交易量集中，“潮汐現(xiàn)象”顯著：2021 年全國碳交易主要集中于三個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別為 7 月末，9 月末 及 11 月至年末。具體看：
1）7 月末為開市初期，開市首日企業(yè)參與熱情高，有相當(dāng)數(shù)量交易成交，7 月 21 日至 30 日期間 總成交量達(dá) 155.52萬噸。而后 8-9 月成交冷淡，8月 2日至 9月 28日累計(jì)成交量僅 261.09 萬噸， 9 月末碳配額最終核定發(fā)放，控排企業(yè)成交熱情有所提振，出現(xiàn)集中交易，9 月 29 日、30 日兩日成交量達(dá) 908.62 萬噸，兩日成交量超過此前總和。我們認(rèn)為，自開市后企業(yè)交易熱情不斷轉(zhuǎn)冷， 到 9 月末集中交易，除由于企業(yè)開戶進(jìn)度稍有落后、部分企業(yè)未曾參與地方試點(diǎn)參與意愿不強(qiáng)等因 素外，同時(shí)反映出我國基于碳強(qiáng)度市場配額最終核算較晚，導(dǎo)致核算前企業(yè)對(duì)自身碳配額需求難以 確定，進(jìn)而對(duì)交易熱情產(chǎn)生了負(fù)面影響。
2）10 月由于國慶假期存在，交易日較少，合計(jì)成交 255.30 萬噸，相對(duì)冷淡的交易行為持續(xù)到 11 月上旬。11月中下旬后，履約期臨近，控排企業(yè)再度開始集中交易以保障履約完成，成交量快速攀 升 11 月，全國碳市場累計(jì)成交 2301.01 萬噸，12 月更是累計(jì)成交 1.35 億噸。我們認(rèn)為，碳配額 核定后企業(yè)交易行為仍滯后且高度集中，實(shí)際更多地反映出我國碳市場中二級(jí)市場仍待發(fā)展，參與主體及交易工具單一、市場流動(dòng)性不足，企業(yè)被迫存在集中交易的傾向。
可見，交易時(shí)段的集中既有市場推行初期、參與單位仍需適應(yīng)的因素所致，也有一級(jí)、二級(jí)市場制 度設(shè)計(jì)的因素。
碳價(jià)相對(duì)合理，但波動(dòng)較大：2021 年，由于一級(jí)市場配額總量相對(duì)寬松且實(shí)行免費(fèi)分配，我國全國碳市場碳價(jià)在 40-60 元/噸范圍內(nèi)波動(dòng)，碳價(jià)水平與全球其他主要碳市場（如歐盟等）相比較低，而與 7 個(gè)地方試點(diǎn)市場近兩年加權(quán)平均碳價(jià)（40 元/噸左右）相比略高11，且并未與地方試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)形成大幅背離，可大致認(rèn)為，全國市場碳價(jià)水平基本反應(yīng)了我國電力行業(yè)在當(dāng)前減排目標(biāo)下的邊際 負(fù)外部成本水平。
同時(shí)，受交易量“潮汐現(xiàn)象”影響，碳價(jià)波動(dòng)較大。1）碳市場開市之初，企業(yè)成交熱情相對(duì)高漲，碳價(jià)相對(duì)較高，7 月碳價(jià)基本維持 54 元/噸左右。2）8 月及其后成交量與碳價(jià)雙雙下行，碳價(jià)自 8 月初的 52元/噸左右降至 10月末的 42 元/噸左右。3）年末隨著履約期臨近，企業(yè)交易熱情提升， 碳價(jià)自 11 月初的 42 元/噸一路攀升至年末的 54元/噸。
本質(zhì)上，碳價(jià)穩(wěn)定性不足同樣既受市場初推廣影響，也是由于我國碳市場一、二級(jí)設(shè)計(jì)導(dǎo)致。
區(qū)域碳市場：“潮汐現(xiàn)象”顯著但區(qū)域間交易量差距大，碳價(jià)走勢漸分化
我國主要區(qū)域碳市場成立至今，碳市場量、價(jià)表現(xiàn)具有共性同時(shí)也具有差異性。共性主要體現(xiàn)在 “潮汐現(xiàn)象”顯著，以及碳市場運(yùn)行初期碳價(jià)走勢相似；而差異性則表現(xiàn)在區(qū)域碳市場間交易量差距大，以及隨著區(qū)域碳市場發(fā)展碳價(jià)走勢逐漸分化。
交易量方面：制度設(shè)計(jì)及市場規(guī)模限制碳金融使用，“潮汐現(xiàn)象”顯著，發(fā)展水平導(dǎo)致交易量差異大。
1）共性方面，我國區(qū)域性碳市場交易均呈現(xiàn)類似全國市場的特點(diǎn)，即臨履約期時(shí)交易量大幅攀升，這是由于我國碳強(qiáng)度市場的特點(diǎn)、以及區(qū)域碳市場雖有碳金融嘗試，但受限于市場規(guī)模難以展開導(dǎo)致。
2）差異性方面，由于我國區(qū)域碳市場的發(fā)展水平、排放總量等均具有較大差異，因此雖然各區(qū)域碳市場所覆蓋的排放比例相差不大，但各區(qū)域間配額總量本身差異巨大，造成了其交易總量差異較大的現(xiàn)象。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，2020年，除四川及重慶碳市場外，我國區(qū)域碳市場基本覆蓋當(dāng)?shù)?0%左右的溫室氣體排放量，比例差異不大。其中，上海、福建、湖北、廣東覆蓋比例分別為35%、32%、30%及27%，依次遞減。然而，由于各地區(qū)發(fā)展水平不同，相近的覆蓋比例對(duì)應(yīng)的碳配額總量差異巨大。比如，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)總量導(dǎo)致的總排放量差異，上海、福建、湖北、廣東的碳配額總量依次提升。
碳價(jià)方面：碳價(jià)差異大，各區(qū)域碳市場成立初期碳價(jià)均下滑，市場逐漸成熟后碳價(jià)走勢分化。1） 各區(qū)域自身邊際碳排放負(fù)外部邊際成本不同，碳價(jià)差異較大。2）成立初期走勢：雖然由于發(fā)展水平不同，各區(qū)域碳市場成立后碳價(jià)有高有低，但其初期均基本經(jīng)歷了碳價(jià)先漲后跌的過程。本質(zhì)上，這是由于區(qū)域性碳市場成立初期存在信息不對(duì)稱，開市熱情推動(dòng)下碳價(jià)偏高，而后在配額總量供過于求的背景下逐漸回歸理性。3）市場逐漸成熟后：2017年起，北京、上海、廣東碳市場碳價(jià)開始回升，而其他區(qū)域碳市場碳價(jià)繼續(xù)下跌。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因可能有二：一是北京、上海、廣東三地市場調(diào)節(jié)機(jī)制更為完善，且碳金融發(fā)展水平高，參與主體相對(duì)更廣，導(dǎo)致其相較其他市場對(duì)資金的吸引力更強(qiáng)；二是三地配額總量調(diào)整力度大，更早走出了配額總量供過于求的狀態(tài)。
區(qū)域碳市場中碳交易的量、價(jià)表現(xiàn)，不僅表明“碳強(qiáng)度”的配額分配方式下，企業(yè)存在集中履約傾向，更表明了雖然各區(qū)域已有碳金融及更為多樣的市場調(diào)節(jié)機(jī)制，但在當(dāng)前運(yùn)用水平下尚難保障碳價(jià)穩(wěn)定。未來各區(qū)域及全國碳市場需要進(jìn)一步豐富并強(qiáng)化各類碳金融及市場調(diào)節(jié)機(jī)制的運(yùn)用。
